2018年前三季度营收增长21.89%,归母净利润同比增长54.30%(追溯调整后),业绩增长符合预期。公司报告期内实现营收198.43亿元,同比增长21.89%,其中2018Q3营收53.15亿元,同比增长11.61%,其中,受收购松鹤楼影响,北京、江苏地区收入大幅增长,其中江苏地区营收同比增速达225.53%。前三季度归母净利润11.40亿元,同比增长54.30%,Q1-Q3期间费用率同比下降0.64pct其中销售/财务费用率同比下降0.27pct/0.69pct,管理费用率(无研发费用)同比增长0.32pct。

多业态协同为公司长期可持续发展提供保障,综合毛利率增加2.45个百分点。2018年前三季度公司新增黄金珠宝连锁网点9家,其中直营网点净减少3家,加盟店和经销网点增加12家,黄金珠宝板块营收同比增速9.42%,仍是公司的支柱板块和业绩保证,毛利率同比下滑0.74pct,主要系门店扩张导致营业成本增速较高于营业收入增速;度假村和餐饮板块毛利率同比下滑均超过2个百分点,其中度假村板块毛利率同比下滑3.52pct主要系日本北海道滑雪度假村原闲置客房的改造仍未完成,营业成本同比增长84.01%,营业收入同比增长43.40%;医药板块受新医改政策影响,医药批发业务收入和成本均同比减少,毛利率同比增长7.20pct;地产板块由于海南项目交房确认,营收同比增速87.32,毛利率同比增长3.67pct。

受市场环境影响,公司重组后市值不到260亿元,已处相对低位。采用17年年报数据,初步测算得出公司价值区间在400到460亿元:黄金珠宝板块参考主业为黄金且净利润率可比的同行老凤祥,参考历史P/E为13到25倍,估值水平50到85亿元左右;餐饮板块参考另一家老字号全聚德估值水平,参考历史可比P/E为20到30倍,板块估值水平约14到21亿元;豫园内圈等商业自有物业10万平米,其中1/3物业面积在2016年变更为投资性房地产,假设其全部为一楼沿街商铺,参考房天下挂牌信息,沿街商铺均售价约7万元,二楼及以上均价4万元,豫园内圈估值在50亿元上下;童涵春堂参考四大连锁药店上市公司17年平均PS2.52,可比估值约10-12亿元(未考虑老字号品牌溢价)。招金矿业按所持有股权比例,当前市值约50亿。18年刚完成注入复地“蜂巢”资产包约240亿元。

维持盈利预测,维持“增持”评级。公司采取通过资本驱动的方式强化产业集群,以满足新兴中产阶级消费多元化需求,同时加速产业产品迭代升级提升消费者的消费体验。蜂巢地产注入后公司盈利水平跃升,在升级中产阶级消费平台的布局上具备充足的操作空间。我们维持公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为33/37/39亿元,EPS分别为0.86/0.95/0.99元,对应当前股价PE分别为8/7/7倍,维持“增持”评级。

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